摘 要：近年来，上市公司定向增发的相关问题一直是国内外学者关注的热点。目前相关的研究主要体现在定向增发的动因研究、定向增发公告效应的研究、定向增发对长期绩效的影响以及定向增发大股东行为研究等方面。
关键词：定向增发；动因研究；公告效应
定向增发是上市公司通过向有限数量的机构或个人投资者发行债券或股票等投资产品来进行融资的一种方式。我国上市公司定向增发主要分为四种，分别是项目融资型定向增发、资产注入型定向增发、引入战略投资者型定向增发和并购重组型定向增发。本文主要回顾和梳理了定向增发的动因、公告效应、对长期绩效影响及定向增发大股东行为等四个方面。
一、定向增发的动因
通过对文献的梳理，发现上市公司进行定向增发主要由于投资不足和信息不对称、控制权、融资效率以及引入战略投资者等四个原因。
（一）投资不足和信息不对称
当公司有好的盈利项目时，公司原有股东为了保持甚至增加持股比例，保证自己的利益，会选择定向增发而非公开发行新股。同时，当公司股价被低估但又拥有好的盈利项目时，为了避免原股东财富被转移，经理人会选择不发行新股，但这样又会导致投资不足的问题。赫茨尔和史密斯认为这个问题是由于信息不对称造成的，这种信息不对称形成原因是中小投资者缺乏足够的专业知识，无法对增发公司的投资项目的收益能力做出预测。而专业的投资机构及个人有足够的能力对投资项目做出分析，如果依靠专业的投资机构及个人则可以解决梅耶斯和迈基里夫提出的问题。同时 , 经理人选择定向增发以及定向增发对象愿意认购这两点将向市场传递公司价值被低估的信息。但是，对于一些不想公开商业机密的公司来说，定向增发则是更好的选择。叶陈刚等认为在我国由于规模较大的公司会向社会公众公开更多的公司信息，因此其信息不对称程度相对较小，更偏好公开增发。
（二）控制权
国外普遍存在的家族企业往往会尽量避免控制权的稀释，因此其管理层会更倾向于定向增发。弗鲁克等通过对定向增发组成部分的研究，发现定向增发不仅能够加强股东控制权并且还能够使公司价值提升。同样，在国内一些学者发现股权集中度和定向增发之间具有较为明显的正向关系，当大股东持股比例较低时，大股东为了加强控制权，利用定向增发来加强自身对上市公司的控制。
（三）融资效率
国内外许多学者都对定向增发对融资效率的影响进行了研究，其结论也各不相同，有的认为定向增发对融资效率有正向影响，有的认为是负面影响，有的则认为两者不相关。本文则认为定向增发对于公司融资效率的正面影响居多。
卡斯通过对上市公司频繁使用的融资手段进行分析发现，由于公开增发的标准较高，而小规模公司由于无法满足公开增发的条件，为了减少融资约束、提高融资效率，则会选择门槛较低的定向增发。通过研究上市公司的融资行为，蒋弘等同样发现上市公司选择定向增发这种融资方式能够减少融资约束，同时两位学者还发现利用定向增发可以向社会公众传递公司经营质量较好的信号，能够带来更多的融资机会，降低了公司的融资成本。
但有的学者却得出了相反的结论，徐凯认为企业定增后会导致融资效率降低，主要有三个原因：第一，信息披露不足导致的资源错配问题；第二，股权结构不合理，法人结构存在缺陷；第三，企业融资决策随意。王润涵则通过研究发现定向增发与融资效率不相关。
（四）引入战略投资者
麦金森和内特通过对40个国家共200多家国有企业的研究，分析其引入战略投资者前后企业业绩和财务状况的变化，发现引入战略投资者对国有企业有正向影响，能够显著提高企业的盈利能力和经营效率。而雷米尔等通过对41个不同国家的上市公司进行分析研究，发现战略投资者的监督与公司收益呈现正向相关关系。苏珊娜通过研究发现，高质量的战略投资者不仅能够补充企业扩张所需的现金流，还可以显著改善企业的盈利能力和管理水平。
国内大部分学者同样认为引入战略投资者对企业有益。李献刚认为上市公司对战略投资者定向增发，可以达到“监督效应”，避免大股东侵占公司利益，保护小股东的利益。一些学者通过研究发现引入战略投资者,能够显著提升企业的治理效率和管理水平。葛永盛通过研究家族企业发现，引入战略投资者对家族企业治理效率的提升起到积极作用。李婧雪研究发现引入战略投资者能够使企业获得现金流支持，帮助企业扩大市场份额，提升企业价值，促进企业战略目标的达成，同时战略投资者也能发挥监督作用，使公司治理结构得到优化。
虽然引入战略投资者能够给公司带来很多的好处，但有些学者认为要对引入的战略投资者进行约束，同时要警惕引入战略投资者可能导致的问题，如国有资产保护、战略投资者选择等问题。盛宇华、祖君将战略投资者分为竞争型、互补型以及无关型三类，通过实证研究发现，仅互补型战略投资者进入董事会比例会对上市公司绩效产生正面影响，而另外两种类型的战略投资者进入董事会比例对上市公司绩效产生负面影响。
学术界对于引入战略投资者对公司产生的影响也是各执一词，本文认为引入战略投资者确实会给企业带来很多的好处，但国有企业由于其特殊性，为了更好地保护国有资产，应该更加谨慎地选择国有企业引入的战略投资者，并对其进行约束。
二、定向增发公告效应的研究
弗鲁克通过建立回归模型对上市公司定向增发的公告效应进行分析，发现定向增发会导致正向的公告效应，会提升公司价值。同时，经过研究发现，引进新投资人的定增公司的公告效应会显著高于未引进新投资人的定增公司。莱蒙和里斯通过对金融上市公司的研究，证明了公告效应的存在。但国外的一些学者对不同国家上市公司的研究得出了相反的结论。加藤和沙尔海姆研究日本上市公司发现，定向增发公告效应对公司价值呈现负面影响。而陈等通过对新加坡上市公司定向增发研究，得出结论是定向增发后短期内会产生负的财富效应，公司经营效率降低。这个问题是新加坡股票发行制度与别国不同的政策规定导致的，新加坡定向增发政策规定不能向上市公司原股东和董事定向增发，因此，新加坡上市公司定向增发会导致股权集中度降低，向市场传递了消极的信号。同样，安德森等通过对新西兰上市公司定向增发研究，发现定向增发后超额收益率为负。
国内同样也有学者通过研究发现定向增发公告会导致高达16%的超额收益率，定向增发公告效应为正。尽管上市公司定向增发公告效应在短期内是积极的，对市场有正面影响，但经过研究发现，面向大股东的定向增发会比其他定向增发对象产生更多正向的财富效应，但王莉婕经过研究发现在定增公告前大股东认购比例和公告效应无显著关系，定增公告后机构投资者的认购能显著提高公司价值。魏立江和纳超洪研究发现，定增规模、机构投资者的认购比例是影响公告效应的主要因素，且比例越高，财富效应越大。
综上所述，大多学者认为定向增发的公告效应为正向的，虽然学术界没有同意观点，但本文认为定向增发公告效应受多种因素影响，不仅是定增规模以及认购比例，各国不同的定向增发政策同样会对公告效应产生影响。
三、关于定向增发后长期绩效变化的研究
顾馨和李双杰通过实证研究发现仅有三成企业绩效有所下降，多达七成企业定增后绩效显著提升。且通过研究发现定向增发能够显著提升业绩水平，且这与行业无关。
但有的学者研究发现了相反的结论。赫茨尔等通过分析美国1980—1996年间952家上市公司定向增发对股价和公司长期绩效的影响，发现尽管定向增发公告后短期内对股价呈正向影响，但长期来看，影响并不显著。他们通过对比同行业公司，认为产生这种现象是因为公司管理层及投资者对定向增发公司投资机会前景过于乐观。国内学者通过研究发现定向增发企业的长期业绩和回报率呈现恶化趋势，且相对于短期绩效，定向增发对于长期绩效的负面效应更加显著，特别是当大股东参与定向增发时。
但也有学者发现定向增发虽然能够补充上市公司的核心资本，提高偿债能力，但仅能防范资产质量恶化以及提供扩张的安全保障，定向增发的作用有限，不能达到对绩效改善的作用。因此，定向增发与企业长期绩效无显著关系且相较于长期绩效，定向增发对短期绩效的影响更为显著。
学术界对于定向增发对公司绩效的影响结论不一，其主要原因是定向增发方式的选择会对公司绩效产生不同的影响，而且资产注入型定向增发企业的长期绩效还受注入资产类型与公司业务相关性的影响。
四、定向增发大股东行为研究
上市公司在定向增发过程中通过盈余管理、注入劣质资产以及现金股利等多种方式侵害中小股东权益，这主要是由于我国目前对定向增发业务监管不够。定向增发是大股东通过盈余管理调整股价达到增加自身财富和利益输送目的的手段。大多上市公司在定向增发后都会在一年内进行现金股利派发，即使在不适宜的情况下有的公司仍然会选择推行现金股利政策，这也表明了大股东的利益输送行为，这一行为应当引起监管的重视。我国定向增发易导致大股东利益输送行为主要由于我国上市公司股权相对集中，相关法律存在漏洞，且定向增发的门槛较低，信息缺乏有效监管。
综上所述，本文认为定向增发是大股东侵害公司和中小股东利益的一种方式，国家应当加强对定向增发的监管工作，降低信息透明度。
五、简评与展望
综上所述，本文通过对定向增发的动因、公告效应、长期绩效影响以及大股东行为等四个方面的文献进行梳理，可以发现国外学者对于定向增发相关问题的研究较早，而国内较晚。但定向增发一直是国内外研究的热点问题。关于定向增发对融资效率、公告效应以及长期绩效的影响，学术界中也存在不同的观点，本文认为这主要是由于时间以及样本选择不同导致的。
虽然定向增发确实在很多方面对上市公司有正向影响，但同时定向增发也会导致利益输送，损害公司以及中小股东利益。我国的金融市场起步较晚，定向增发的政策以及监管还需要时间进行完善。
（文 / 吴可欣）
（作者简介：吴可欣，新疆财经大学，研究生，研究方向：公司财务与会计。）
参考文献
[1]章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究,2007(12):63-68;97.
[2]李婧雪.中国中药定向增发引入战略投资者案例研究[D].北京:中国财政科学研究院,2019.
- 本文固定链接: http://www.dlqsyzz.com/9010.html
- 转载请注明: 《大陆桥视野》 于 发表
