摘 要：对赌协议的研究已经从合同有效性向合同可履行性进行了转变，从法经济学的视角下利用信息不对称理论、不完全契约理论、交易费用理论和估值调整机制理论分析对赌协议的产生，从而判定对赌条款的可履行标准应当由资本维持和清偿能力两个维度进行认定。
关键词：法经济学；对赌协议；可履行标准
一、问题的提出
对赌协议是指在未来情况不确定的情况下，投资方和融资方签订的一种书面协议，双方约定在未来实现某种条件时，投资方或融资方可以实现某种权利，因为其不确定性，因此被称为对“赌”协议，其实质上是一种期权融资。对赌协议由于不确定性引起其是否合法有效的讨论。随着市场经济的发展，对赌协议适用的规范化，对赌协议有效论逐渐成为了主流观点。在2019年，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案和2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》，法院判决和会议决议采取了对赌协议有效的观点。对于对赌协议相关问题的研究转向与效力认定之后的可履行问题研究。法经济学主张将法学研究和经济学研究结合起来，在法学理论范围内研究经济学问题，在经济学视角下对法律问题进行合理分析，这与对赌协议的经济和法律问题相对应，故本文试从法经济学的视角下对对赌协议产生进分析，思考其产生的本源，并以此为基础探讨对赌协议履行标准应当考量因素的问题。
二、对赌协议的产生机理
（一）信息不对称理论
信息是经济社会生活中的重要组成部分，正是双方对信息量掌握的不对称才导致了对赌协议的产生空间。在企业融资时，由于投资者对融资方企业的诸多信息的不了解，甚至有的企业尚处在创业的初始阶段，企业所处领域具有太多的不确定性，而我国目前项目少资金充裕，尽职调查机构难以或者疏于完全履行尽职调查义务，诸多原因导致投资方无法拥有足够的信心做出投资决定。投资方和融资方的信息不对称导致了合同履行成为投资方必须考虑的问题，而对赌协议则为其担心提供了一种解决方案。例如，我国目前的业绩对赌，投资方和融资方约定融资方在一定的时间内达到一定的业绩要求，较为常见的为类似于小马奔腾案件的约定时间之内实现上市目标，否则以股东欠债方式回购股权投资。诸多投资公司要求与融资方签订对赌协议，正是规避交易信息不对称、不确定性可能导致的风险的手段，这是市场调节机制对信息时代发展的回应。
（二）不完全契约理论
在现代变化迅速的市场中，信息不对称在逐渐加剧，明确投资产权，常常容易引发投资失败，因而产生了对赌协议这样一个不完全契约。而对赌协议又很有可能引发投资方和融资方的道德风险，危及交易和社会安全，甚至会引起系统金融风险。为寻求解决之道。对赌协议在设计初除了设定某种鼓励机制的同时，就双方可能存在的道德风险进行了规避。在这种模式下，融资方就会做出相应的措施去努力业绩或者行为，这样不仅实现了融资方的融资需求良性发展，投资方同时也获取了利润的获取或者事先设计的推出路径进行股权变现。合同签订和合同履行是两个不同的概念，合同订立和履行之间存在时间差，在这段时间差中会产生诸多不确定性乃至风险，进而构成合同交易的障碍，而对赌协议作为一种不完全契约在这种情况下实现了投融资双方共赢。
（三）交易费用理论
对赌协议的设计是为了规避交易成本带来的风险，通过条款约定，投资方通过对目标企业设定合理目标，替代跟目标企业的交易费用，降低谈判风险，目标企业则通过与投资方签订融资要求，进行扩大经营，同样实现交易成本降低的目的。我国“九民纪要”采纳了对赌协议有效的观点，符合科斯定理的要求，实现明确投融资双方的财产权，将投资者提出业绩或行为要求合法化，促使目标企业为了实现融资扩大发展，就必须承担业绩或者上市压力。对赌协议的有效则是将产权明确判决给投资一方，刺激企业的生产积极性，从而推动投融资市场的资源配置最大化。
（四）估值调整机制理论
由于市场固有的局限性，市场变幻的商事风险无处不在，企业的经营的难以稳定的估值。如何对目标企业进行估值，是投资方重点要考虑的问题。尤其是急需融资的企业大多处于创业初期、行业初创的境地，投资者的信心难以用合适的估值模型来增强，而在此情形下，预先设置回报条件的对赌协议，弥合了两者之间的差距，满足了投资方和目标企业的需求。对赌协议公平地保障双方的权益得以合理实现，是一个经过深思熟虑的双方利益保障机制。也因此，对赌协议的本身是一种估值调整机制，在研究对赌协议的可履行性时，需要考虑设计的初衷。
三、对赌协议的可履行标准分析
由于对赌协议的产生是在信息不对称的情形之下，本身是一种不完全契约，其目的是为了实现估值调整，那么在认定对赌协议的可履行标准时，必须严格把控其设计初衷，以防诱发道德风险和金融风险。因而在对对赌协议的可履行认定时，不仅仅要考虑投融资双方，还应考虑债权人的利益。具体而言，对赌协议的可履行标准的认定需要考虑资本维持和清偿能力两个层次。
（一）资本维持标准
资本维持在现代社会已经成为公司法共识，但是由于各国的市场发展环境的不同，在适用的强度上存在着区别。资本维持主张只要不损及资本，公司可以自由地向股东进行利润分配、回购股份或以其他方式输送利益。在公司发展的过程中，债权人的利益需要重视，然而与之矛盾的是公司自我发展的决定权，一方面是实现公司的自主经营，另一方面是实现债权人的权益，两者之间的平衡点就是资本维持。只要达到了资本维持的平衡点，公司可以在实现自主经营和债权人利益的共赢，一方面，只有在公司继续经营才能更好地实现债权人的权益，另一方面，债权人的权益实现可以引来更多的资金注入，从而实现公司经营的扩大。
（二）清偿能力标准
清偿能力的理解，主要有两种维度，一种是会计上的清偿能力，主要是指资产负债表上的资产和负债之间的比率，属于会计学意义上的清偿能力。另一种属于破产法上的清偿能力，即在公司经营不善，面临破产时能不能实现到期清偿债务，对赌协议中的清偿能力标准应当认为综合了两种维度。一方面，对赌协议的履行，不能有损目标企业的持续经营能力，另一方面，我们不能为了实现债权人利益而损害另一方债权人的利益。因此，对赌协议的履行不能以妨碍或降低公司的清偿能力。这样目标企业在完成对赌业绩要求就可以获得融资实现发展，提高清偿能力，而在未完成对赌协议要求的业绩或行为时亦能保证企业的清偿能力，从而保证企业债权人的利益。也只有在这样的情形之下，对赌协议的可履行标准才是符合其不完全契约节约成本实现估值调整机制实现市场良性发展的初衷。
四、结束语
虽然我国《民法典》合同篇将合同的“履行不能”已经将履行非金钱债务纳入进来，可以充分讨论对赌协议可履行性问题，但是随着经济的实际发展，对于资本维持和清偿能力等标准认定主体问题将仍旧困扰我国司法，另外实务中还存在诸多私募股权投资基金同股东对赌，公司提供担保的情形，“九民纪要”曾一度认可了“担保有效”的观点，但是最终删除了该条，相关问题仍需要进一步研究。
（作者简介：王斌，研究生学历，河北经贸大学。）
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