浅析我国上市公司双层股权结构的制度完善

摘 要:上海证券交易所自2019年设立科创板,允许双层股权结构公司上市。由于科创板上市门槛具有包容性和科创公司技术迭代快、盈利周期长等特点,客观上需要加强事中事后监管。本文尝试从我国当前关于双层股权结构制度的规定中的问题处罚,结合实际,针对立法体系、特别表决权行使的限制、日落条款、监督机制四个方面提出完善建议。

关键词:科创板;双层股权结构;特别表决权

一、引言

从现实的角度来看 ,在目前上交所科创板双层股权结构已经成为既定事实的情况下,我们更应当关注的是如何针对现有的制度缺陷,完善制度设计,平衡交易所、上市公司、特别表决权股东以及中小股东四方之间的利益,加强对双层股权结构的监管,扬长避短,充分发挥双层股权的优越性,更好发挥资本市场对提升关键技术创新和实体经济竞争力的支持功能。

二、现行制度安排及其问题

(一)法律规范体系

从我国目前涉及双层股权结构的法律法规的效力级别上看,主要是司法解释、行政规章、规范性文件和行业规定,其效力位阶相对较低。虽然我国《公司法》第131条的可以视为双层股权结构的法律依据,但是其规定过于的宽泛,并且此规定与《公司法》第103条的规定相左。

(二)关于特别表决权行使限制的规定

首先,在特别表决权行使的主体资格方面,从上海证券交易所《科创板上市规则》第4.5.3条的规定来看,虽然上交所对特别表决权股东资格作出了较为严格和明确的规定,但是其允许非自然人实体成为董事,与现行公司法相关规定相左,并且这种金字塔结构与差异化表决权安排叠加,将进一步加大特别表决权股东与普通股东在经济利益上的分歧。

其次,在特别表决权行使的范围方面,相比于新加坡及香港交易所的上市规则,增加了“合并分立解散或者变更公司形式”的规定,但是却缺少了公司破产或者退市这一事项,这很有可能会损害弱势股东的利益。虽然说《科创板上市规则》中的规定只是最低限度的规定,公司可以根据其自身的情况在章程中增加其他的规定,但在实践中,无论是已经上市的优刻得,还是正在审核过程中的其他三家拟采用双层股权架构上市的公司,从其章程或者招股说明书中看,其都仅作出了最低限度的规定。

(三)关于特别表决权有效期的规定

《科创板上市规则》只规定了四种日落条款,其中并不包括期限型日落条款。对此,国内很多学者认为我国缺乏期限型日落条款的规定可能会导致因时间流逝和创始股东能力衰退风险产生的代理成本增加问题,但是也有持反对意见的学者认为,如果我国设立期限型日落条款则可能吓退部分意欲在境内上市的公司,故而不建议将期限型日落条款设定为强制性规则。

(四)监督及处罚机制

虽然我国对双层股权结构公司的信息披露义务作出了规定,但是在信息披露义务人违规披露时,根据现行规定,上交所只能对其做纪律处分,而证监会仅能在3~5年不接受违规披露公司公开发行证券的相关文件,并禁止高管、董事等责任人员进入市场。由此可见,我国目前对滥用股东权利损害投资者利益的行为缺乏具体有效的惩罚措施。

三、双层股权结构制度完善的建议

(一)完善立法体系

虽然《公司法》第131条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定”。但是第103条却规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权”,二者之间存在矛盾,且与实际情况不符,因此应当选择合适的时机修改公司法第103条的规定,以适应现实的需求。

(二)完善特别表决权行使限制的规定

1.关于特别表决权行使主体资格的限制。允许非自然人成为特别表决权股东将会加大特别表决权股东与普通股东的分歧。虽然目前已经在科创板上市的优刻得股份有限公司的特别表决权股东并不包含自然人股东,但是正在申请上市的精进电动的特别表决权股东则为北翔新能源科技有限公司,并且其表决权为普通表决权的10倍,据此,公司实际控制人余平合计控制公司67.47%的表决权。因此,无论是从双层股权结构设置的初衷,还是从实践中对普通股股东保护的角度,都应当明确将特别表决权股东限制在自然人股东的范围内。

2.关于特别表决权行使范围的规定。由于人们总是倾向于作出对自己最有利的选择,一般情况下控制权股东是不会主动选择对特别表决权的行使限制作出法律规定以外的限制,因此,应当进一步完善对特别表决权行使的范围的限制性规定,例如,增加公司破产或者退市等。还可以考虑使用强制性规范与任意性规范相结合的方式,以强制性规范作出最低限度的规定,同时增加任意性规范,由公司在章程中自主作出选择,如果公司未在章程中作出相反的规定,则视为其遵守法律的任意性规范。

3.暂缓考虑增设强制性期限型日落条款。虽然很多学者认为我国应当由立法对期限型日落条款强制作出安排,但是,笔者对此提出保留意见。首先,目前《科创板上市规则》中规定的日落条款相对来说已经比较完善,基本上可以解决特别表决权无期限存在的弊端。其次,我国自2019年才开始正式允许双层股权结构公司上市,目前使用双层股权结构上市的公司只有优刻得一家,尚无实际的理论和实践研究证明具体规定多长的期限更为合适,最后,将期限型日落条款作为强制性规定将不可避免的影响双层股权结构公司在我国上市的积极性,这显然背离了科创板双层股权结构设置的初衷。因此,笔者认为在目前的情形下暂缓规定强制性期限型日落条款更为适宜。

4.完善监督机制的设置。一是要增强独立董事的独立性。独立董事的独立性是其公正履职的重要前提。为此可以考虑参考我国香港的立法模式,从增强独立董事候选人的独立性入手,设立独立董事提名委员会,对独立董事的任职资格进行考察,选出符合条件的独立董事候选人,再由股东会按照“一股一权”的方式选出独立董事。

二是要提高信息披露的要求。应当考虑强制性要求拟上市公司在招股说明书等文件中详细说明采用双层股权结构的原因,以及采用这种股权结构的安全性,包括公司管理层的可信赖程度以及弱势表决权股东权益损害的预防机制。

总的来说,虽然我国现行规定已经尽可能地对上市公司双层股权结构作出了较为详尽的规定,但是与其他资本市场相对发达的国家相比仍然存在一定的差距,因此,在此后的立法过程中,应当结合我国的实际情况,进一步完善和发展,实现既能够促进市场繁荣又能够充分保障公平的整体目标。(文 / 刘明月)

(作者简介:刘明月,河北经贸大学,研究生,研究方向:公司法。)

参考文献

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